(di Samy Chaar, Chief Economist, Banque Lombard Odier & Cie SA e Christian Abuide, Head of Asset Allocation, Banque Lombard Odier & Cie SA) Fino alla pandemia, era facile trovare un indicatore affidabile di recessione. Dal 1955, una curva dei rendimenti degli Stati Uniti invertita – quando i titoli a breve scadenza offrono rendimenti più alti rispetto ai titoli a più lunga scadenza – ha anticipato tutte e dieci le recessioni americane. Con i rendimenti che si normalizzano, diamo un’occhiata agli indicatori di recessione e se, per la prima volta in quasi 70 anni, la curva dei rendimenti potrebbe inviare un segnale falso. In genere, la differenza tra i rendimenti dei titoli a breve e lungo termine si amplia allungandosi le scadenze. Questo perché gli investitori richiedono un compenso, tramite rendimenti più elevati, per il rischio aumentato di bloccare il loro denaro per un periodo più lungo. Negli ultimi cinque decenni, agli investitori è stato pagato in media 90 punti base (bps) in più per detenere un titolo di Tesoreria USA decennale rispetto al suo equivalente biennale. Quando la curva dei rendimenti si inverte, agli investitori viene pagato di più per detenere debito a breve termine rispetto alle scadenze più lunghe. Questo tende a riflettere due cose: in primo luogo, che l’inflazione è elevata e le banche centrali mantengono i tassi di politica monetaria alti per contenerla, e in secondo luogo, le aspettative che i tassi di interesse diminuiranno nel breve termine. Ciò può danneggiare il modello di finanziamento a breve termine delle banche commerciali per finanziare prestiti a lungo termine. Una spiegazione per la qualità predittiva di una curva dei rendimenti invertita era che le condizioni di credito più strette di per sé scatenano un rallentamento economico. La curva dei rendimenti è ora invertita dal luglio 2022, il suo periodo negativo più lungo in oltre quattro decenni. Storicamente, una curva dei rendimenti invertita ha preceduto una recessione da pochi mesi a due anni. All’inizio di una recessione, la curva dei rendimenti si normalizza storicamente in previsione della riduzione dei tassi di interesse a breve termine della politica monetaria. In altre parole, se la curva dei rendimenti fosse un indicatore affidabile anche questa volta, potremmo aspettarci di essere già in recessione. Dal “picco dell’inversione” nel luglio 2023, quando lo spread tra le due scadenze era superiore a 100 punti base, lo spread si è ridotto e ora si attesta a -30 punti base. I rendimenti dei titoli a due anni sono diminuiti di 60 punti base al 4,3%, e il rendimento decennale è aumentato di 15 punti base al 4,0%. L’inversione della curva dei rendimenti non è solo un fenomeno statunitense. I tassi sovrani nella zona euro, in Svizzera e nel Regno Unito sono stati anch’essi invertiti. Tuttavia, la curva dei rendimenti non è una misura dell’economia reale, ma più accuratamente una misura delle aspettative di mercato per la politica monetaria delle banche centrali. Cosa ci dice allora la curva dei rendimenti invertita oggi? Principalmente che la politica monetaria è restrittiva. E che finché l’inflazione è contenuta, i tassi hanno toccato il picco e sono pronti a scendere, portando a una ulteriore normalizzazione della curva. Altre probabilità Sarebbe imprudente scartare completamente la curva dei rendimenti come indicatore di recessione, e continuiamo a monitorarla. Tuttavia, il nostro focus rimane sui segnali macroeconomici fondamentali. Molti di questi altri segnali continuano a indicare che l’economia statunitense sta procedendo verso un atterraggio morbido. Nel frattempo, una serie di fattori nell’economia statunitense post-pandemica sta limitando l’impatto del più stretto finanziamento bancario, tra cui gli stimoli fiscali, la mancanza di eccessi di credito che si verificano in questo ciclo e i mercati del lavoro stretti. Tre indicatori chiave, riteniamo, offrono una lettura più accurata dell’economia statunitense per ora. L’indicatore di recessione “Hamilton-James” offre una probabilità di recessione basata sulla crescita del Prodotto Interno Lordo, che nel secondo semestre del 2023 è stata resiliente. Un secondo modello “Chauvet-Piger” potrebbe offrire una migliore precisione per “nowcasting” una recessione. Combina paghe, produzione industriale, reddito personale, produzione manifatturiera e vendite commerciali in un unico misuratore. La sua lettura trimestrale più recente mostra una probabilità di recessione inferiore all’1%, molto al di sotto della media a lungo termine. Infine, la “Regola Sahm” è una misura basata sulla disoccupazione osservata dalla Federal Reserve (e proposta da uno dei suoi ex economisti). Afferma che un’economia è in recessione o sta per entrare in recessione se il tasso di disoccupazione medio trimestrale è superiore di più di 50 punti base rispetto al suo minimo dei 12 mesi precedenti. Il rapporto è salito a un massimo post-pandemico del 33 bps nel ottobre 2023, prima di diminuire fino a dicembre a 23 bps. In sintesi, utilizzando una vasta gamma di indicatori e modelli, riteniamo che la probabilità di una recessione statunitense “hard landing” sia del 10%, rispetto a una probabilità del 70% di un atterraggio morbido e una probabilità del 20% di una leggera stagflazione e/o boom inflazionistico. Infatti, il rischio di una riaccelerazione dell’economia statunitense grazie alla crescita dei redditi reali che stimolano la domanda interna sembra leggermente più probabile del rischio di un atterraggio duro. Cosa significa ciò per gli investitori? Per gli investitori obbligazionari, una curva dei rendimenti invertita impone una scelta importante, se rimanere investiti in contanti – a rendimenti più alti – o investire in obbligazioni che offrono rendimenti attraenti – ma più bassi – per un periodo più lungo. Secondo noi ha senso aggiungere durata ai portafogli perché quando i tassi di interesse finalmente scenderanno, le obbligazioni offriranno rendimenti totali più alti rispetto ai contanti. Poiché la tendenza alla disinflazione continua, le banche centrali possono iniziare a tagliare i tassi di interesse verso un livello neutro – che non rallenta né stimola la crescita – e le curve dei rendimenti continueranno a normalizzarsi. Questo offre valide ragioni per detenere obbligazioni sovrane, poiché tendono a performare bene intorno al primo taglio dei tassi di interesse. Date le basse prime di rischio di credito e gli spread stretti, manteniamo una posizione neutrale sul credito con una preferenza per le obbligazioni investment grade e gli strati superiori del credito ad alto rendimento. Per le azioni, le ragioni dietro ai cambiamenti nella forma della curva dei rendimenti possono essere più importanti della forma stessa. Poiché la crescita è il motore più importante del rendimento delle azioni e degli asset correlati al rischio, una prospettiva economica resiliente ha sostenuto i mercati azionari statunitensi, nonostante i rendimenti in aumento. Pensiamo che ciò possa continuare, e i tagli dei tassi di interesse certamente aiuteranno. Tuttavia, la crescita in rallentamento, le aspettative sui tassi di interesse già prezzate e un contesto geopolitico teso significano che per ora manteniamo le nostre allocazioni azionarie a livelli strategici.