(di Samy Chaar, Chief Economist, Banque Lombard Odier & Cie SA) L’eccezionale performance dell’economia statunitense, rispetto ad altri mercati sviluppati, può essere ricondotta a più di un decennio fa. L’espansione forte del terzo trimestre negli Stati Uniti ha ampliato questa divergenza. Tuttavia, riteniamo che un rallentamento dell’economia statunitense significhi che questa differenza è destinata a ridursi, ma non a chiudersi completamente.
L’economia statunitense ha sfidato le previsioni di una recessione nel 2023 con una crescita notevole, registrando un’espansione del 4,9% nel terzo trimestre rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Allo stesso tempo, le economie della zona euro sono cresciute solo dello 0,1% su base annua, e quella del Giappone potrebbe addirittura essersi contratta.
Parte di questa eccezionale performance economica degli Stati Uniti può essere attribuita a una ripresa più robusta dopo la Grande Crisi Finanziaria, seguita dalla generosità del governo attraverso la pandemia, da una maggiore spesa in conto capitale e livelli di consumo sostenuti da una disoccupazione storicamente bassa e salari reali in aumento. Inoltre, la maggior parte dei proprietari di case statunitensi è protetta dai costi più elevati del prestito attraverso mutui a tasso fisso a lungo termine. Questa combinazione di salari in aumento e mutui fissi implica che i pagamenti ipotecari sono diminuiti in termini reali negli Stati Uniti, a differenza di altrove, dove i salari non sono aumentati altrettanto o i mutui a tasso variabile sono più comuni, o entrambi. Un settore tecnologico in espansione ha contribuito anche all’espansione economica degli Stati Uniti. Inoltre, dal 2022 gli Stati Uniti sono stati meno colpiti delle economie europee dallo shock dei costi dell’energia che è seguito all’invasione russa dell’Ucraina.
Eppure, la performance degli Stati Uniti nel terzo trimestre è stata comunque eccezionale. La spesa per i servizi nel trimestre è stata il doppio della media del decennio precedente alla pandemia. Ha giocato un ruolo la “fun-flation”? La popolarità dei tour dei concerti di artisti come Beyoncé, Madonna o Taylor Swift ha avuto un impatto locale sulla spesa dei consumatori, che nel complesso è aumentata del 4,0% nel trimestre. Molto più significativo è stato un enorme aumento della spesa federale per la difesa rispetto al recente passato. L’ultimo trimestre ha visto anche un contributo del 1,3% dalle aziende che incrementano le loro scorte.
Dove andrà da qui? Prevediamo che la crescita negli Stati Uniti rallenti nell’ultimo trimestre dell’anno. Dopo un serrato inasprimento monetario, è probabile un periodo di crescita al di sotto della tendenza. Gli investimenti aziendali stanno diminuendo, il rifornimento delle scorte non si ripeterà, mentre i tassi elevati continuano a filtrare nei settori sensibili ai tassi di interesse. La ripresa dei pagamenti dei prestiti agli studenti peserà anche sulla capacità di acquisto di alcuni consumatori.
Infine, il mercato del lavoro negli Stati Uniti continua a riequilibrarsi. Le condizioni del mercato del lavoro forse non stanno – ancora – indebolendosi apertamente, ma con i salari che ora crescono a malapena in linea con l’inflazione, risparmi molto bassi, aumento dei ritardi nei pagamenti con le carte di credito e costi energetici volatili, il ritmo di consumo delle famiglie statunitensi nel terzo trimestre sembra insostenibile. Prevediamo quindi una certa decelerazione nei prossimi mesi. Tenendo conto di tutto questo, prevediamo che l’economia statunitense crescerà dell’2,3% per l’intero anno, rallentando all’0,7% nel 2024.
Riguardo alla tendenza disinflazionistica, la recente crescita robusta e i mercati del lavoro resilienti indicano che la tendenza alla disinflazione sta rallentando, ma continua a gravitare verso l’obiettivo della Federal Reserve. L’indicatore di deflazione del consumo personale (PCE) degli Stati Uniti di settembre, la misura preferita dalla Fed, e i dati sull’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) sono entrambi leggermente aumentati rispetto all’anno precedente. La variazione annuale a tre mesi per l’inflazione di base del PCE, corretta per gli effetti stagionali, si è attestata al 2,4%, nonostante il leggero aumento di settembre. Senza ulteriori shock sui prezzi dell’energia e del cibo, l’inflazione dovrebbe decelerare ulteriormente nei prossimi trimestri.
Sul fronte dei tassi di interesse, le letture del nucleo del PCE potrebbero addirittura scendere al di sotto delle stime stesse della Fed per l’ultimo trimestre del 2023. Questo probabilmente fornisce una giustificazione per la banca centrale di lasciare i tassi invariati per il resto dell’anno. Dopo una seconda pausa consecutiva della Fed il 2 novembre, la consapevolezza di mercato è anche che il ciclo di rialzo della Fed è ora completo, supportato dal commento del presidente Jerome Powell secondo cui le condizioni dei mercati finanziari sono attualmente strette.
Questo si inserisce nella politica delle banche centrali di altre economie sviluppate, compresa la zona euro, il Regno Unito e la Svizzera, dove la crescita è già iniziata a stentare. Ciò detto, i rischi di una ripresa delle pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti, data la crescita eccezionale, o un potenziale shock dei prezzi del petrolio, permanecano – e il signor Powell non ha escluso ulteriori aumenti del tasso di politica.
I rendimenti dei Treasury decennali hanno continuato a salire nei mesi recenti. Cosa c’è dietro a questo aumento? Le riduzioni del bilancio della Fed hanno rimosso un acquirente chiave di debito decennale, anche mentre l’offerta di titoli del Tesoro sta aumentando. Il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti è previsto raggiungere 1,7 trilioni di dollari nel 2023, rispetto al trilione di dollari nel 2019. La domanda estera di titoli del Tesoro degli Stati Uniti sta diminuendo, con le detenzioni cinesi in calo del 12,5% a luglio 2023 rispetto all’anno precedente. Il graduale allentamento della curva dei rendimenti del Giappone dovrebbe rendere più attraentemente il suo debito sovrano, riducendo la domanda di equivalenti statunitensi. I rendimenti a lungo termine si stanno anche correggendo da livelli molto bassi e dall’inversione della curva dei rendimenti che è durata a lungo.
Fino al 2 novembre, la velocità dell’aumento dei rendimenti dei Treasury decennali al massimo del 5% è stata sorprendente, ma dovrebbe essere vista in un contesto storico. Nel decennio precedente al 2008, i rendimenti decennali si sono attestati tra il 5% e il 6%. Il titolo di riferimento ora rende il 4,58%.
La resilienza dell’economia statunitense significa che i tassi di interesse saranno strutturalmente più elevati in futuro? Parte dell’ultimo aumento dei rendimenti è dovuta alla rivalutazione del tasso di interesse “neutro”, ovvero un livello che non incentiva né limita la crescita. In passato, la Fed ha stimato questo intorno al 2,0-2,5%. Ora riteniamo che questo tasso di interesse politico neutro sia più vicino al 3,5%. I rendimenti aumenteranno ulteriormente? Se l’economia statunitense rimane forte e l’inflazione resta contenuta, forse sì. Tuttavia, prevediamo una crescita in rallentamento e la disinflazione continua a scendere verso la media del 2% della banca centrale. Ciò darebbe alla Fed lo spazio per effettuare un primo taglio dei tassi nel terzo trimestre del 2024, con un altro più vicino alla fine dell’anno prossimo. Tra un anno, ciò potrebbe lasciare il tasso di riferimento della Fed intorno al 5%.
La minore crescita significa che anche il vantaggio delle società statunitensi potrebbe restringersi? Negli ultimi decenni, le società statunitensi hanno fornito utili superiori alla media grazie a tagli fiscali e dei tassi di interesse, nonché alle economie di scala che seguono quasi-monopoli in alcuni settori tecnologici. Ciò si è tradotto in una crescita degli utili negli Stati Uniti superiore rispetto ad altri mercati, portando nel tempo gli investitori a assegnare una valutazione multipla più elevata agli utili delle società statunitensi. In altre parole, l’ampio vantaggio delle azioni statunitensi è stato per lo più giustificato da fondamentali più forti. È probabile che l’innovazione statunitense nel breve termine continuerà a sostenere gli utili in settori specifici, compresa l’intelligenza artificiale. Ma la divergenza con altri mercati azionari non sarà così ampia, favorendo la continuazione di una diversificazione regionale negli investimenti del portafoglio. In questo contesto, la nostra strategia di investimento rimane prudente, cercando di bilanciare gli effetti in ritardo dei tassi di interesse elevati contro la recente resilienza economica. Manteniamo un’allocazione neutrale alle azioni e un’allocazione sovrappeso ai titoli di Stato statunitensi, che offrono ora rendimenti attesi competitivi, e al credito di grado d’investimento. Continuiamo a preferire l’esposizione al dollaro statunitense. Mentre la valuta potrebbe vedere una certa consolidamento con la moderazione delle performance statunitensi, la crescita lenta altrove e i rendimenti dei Treasury ancora elevati dovrebbero mantenere il dollaro ben supportato, specialmente contro la sterlina e l’euro.