(di Michael Strobaek, Global CIO, Banque Lombard Odier & Cie SA e John Woods, CIO APAC, Banque Lombard Odier & Cie SA) Per decenni, gli investitori hanno creduto di aver compreso come ottenere rendimenti a lungo termine sul mercato azionario cinese. Avevano tenuto conto degli effetti stagionali sull’andamento degli utili, della rotazione settoriale tra le imprese statali e quelle private, nonché dell’impatto dei flussi di capitale e del sovrappiù valutario. Poi è arrivato al potere il presidente Xi Jinping e tutto è cambiato.
Il presidente cinese sembra giocare con regole diverse rispetto agli investitori dei mercati sviluppati. Applica politiche che ritiene benefiche per il proprio governo e per il paese. L’importanza del mercato finanziario, anche tra gli investitori locali, passa in secondo piano rispetto alla prosperità comune presente nella politica, nell’economia e nella società cinese.
Questa presa di coscienza è stata traumatica. Dal picco raggiunto nel gennaio 2021, l’Indice MSCI Cina è diminuito di oltre il 50%, portando certi investitori occidentali a ritenere gli asset azionari cinesi ‘non investibili’. Questa percezione è ancora più evidente mentre i mercati azionari americani, europei e giapponesi segnano nuovi record.
Nel 2023, ad esempio, sono usciti dalla Cina quasi 69 miliardi di dollari su base netta, secondo l’Amministrazione statale degli scambi esteri cinese. Nel 2024, azioni e obbligazioni cinesi probabilmente subiranno una fuga di capitale simile, pari a circa 65 miliardi di dollari, secondo l’Istituto di Finanza Internazionale. Nel frattempo, gli investimenti diretti esteri si sono diretti verso altri mercati. Ma la Cina rimane comunque la seconda economia mondiale, troppo grande per essere ignorata, ma allo stesso tempo troppo complessa e incerta per investire con fiducia a lungo termine. Esaminiamo quindi alternative per ottenere esposizione al ‘trading con il drago’, che possono contribuire a rendimenti in un portafoglio ben diversificato ed equilibrato.
Anche se le azioni cinesi possono essere alle prese con un mercato ribassista, ci saranno opportunità di investimento tattico di tanto in tanto. Infatti, nei due mesi fino all’inizio di aprile, l’Indice MSCI Cina è aumentato del 11%, riflettendo prove di stabilizzazione economica, liquidità dalla Banca Popolare Cinese (PBoC) e acquisti aggressivi da parte di istituzioni statali e/o influenzate noti come il National Team. Argomento del fatto che il mercato era anche tecnicamente ipervenduto.
Il problema è che ciò che potrebbe sembrare economico oggi potrebbe diventare ancora più economico domani, e queste riprese dei mercati ribassisti sono frequenti quanto effimere. Raramente forniscono un’opportunità per costruire una posizione credibile a lungo prima che gli investitori debbano rinunciare ai guadagni nelle settimane successive. C’è una ragione per questo. Gli utili, le valutazioni e i fattori tecnici erano soliti guidare i mercati cinesi. Ma negli ultimi anni, sono state le impostazioni e i decisori politici a prendere il sopravvento. Come stanno scoprendo gli investitori, è difficile prevedere quando potrebbero essere annunciate nuove politiche, i loro contenuti e gli effetti.
Oltre alle opportunità di investimento a breve termine, tre caratteristiche potenti e strutturali si combinano per impedire una significativa ripresa dei mercati azionari cinesi. Queste sono, in ordine di importanza: un settore immobiliare fortemente indebitato, la recessione del bilancio che ne deriva successivamente quando le aziende sono costrette a ripagare tale debito, e più in generale, gli eccessi economici che derivano da un modello di sviluppo che privilegia gli investimenti guidati dal governo rispetto al consumo (privato).
Non aiuta neanche il fatto che gli investitori siano assediati da insolvenze, default e bancarotte unite a casi di frode. Questi ultimi includono un presunto sovrastima di 78 miliardi di dollari dei ricavi da parte di un grande sviluppatore immobiliare, una delle più grandi frodi finanziarie nella storia.
Per gli investitori cinesi riluttanti a cronometrare le fugaci riprese, ci sono opportunità ‘proxy’ al di fuori della Cina stessa. Le vendite di beni di lusso europei, ad esempio, hanno da tempo riflettuto le spese discrezionali dei consumatori cinesi, e alcune aziende chiave sono riuscite a superare gli indici cinesi anche durante le riprese di sollievo. Paesi come Corea del Sud, Taiwan o i mercati azionari dell’ASEAN offrono tutti una correlazione economica con la Cina, spesso grazie alla domanda legata ai viaggi. Sorprese positive dalla Cina possono quindi avere un impatto significativo sul sentimento degli utili in questi mercati.
Per coloro che prevedono un classico rimbalzo ciclico guidato dagli stimoli, i metalli di base come il rame o i proxy delle materie prime sfuse come il dollaro australiano possono offrire anche una certa esposizione alla domanda economica cinese. Nonostante la crisi di fiducia persistente tra i costruttori di case cinesi, esiste un modo costruttivo per accedere a questo. Nel 2023, il numero delle abitazioni completate ha superato quelle iniziate per la prima volta in 26 anni, e potrebbe essere in ripresa mentre i progetti continuano a ricevere supporto finanziario dalle autorità attraverso un meccanismo di raccomandazione dei progetti noto come ‘liste bianche’. Il sostegno del governo agli investimenti urbani nelle grandi città sta anche ancorando la domanda cinese di materie prime industriali. Se un allentamento coordinato delle politiche da parte di Pechino si dimostra anche moderatamente efficace nel stabilizzare il sentiment degli acquirenti di case, i mercati potrebbero sorprendersi dal serrato equilibrio tra domanda e offerta per rame e materie prime sfuse.
Per tali posizioni proxy, tuttavia, è essenziale una disciplinata presa di profitto data la complessità e le sfide a lungo termine in atto. Ad esempio, il completamento delle abitazioni in Cina potrebbe sostenere la domanda di materie prime industriali a breve termine, ma ciò implica anche che il crollo negli ultimi anni delle vendite di abitazioni non sia adeguatamente riflessa nella crescita cinese. Questo cambierà.
Gli investitori potrebbero anche anticipare i beneficiari delle tendenze globali di rilocalizzazione o ‘friend-shoring’. Molto dipende dal modo in cui si stabiliscono le catene di approvvigionamento globali, così come dalle elezioni presidenziali americane che potrebbero cambiare le aspettative attorno al commercio. Tuttavia, alcuni paesi offrono economie ben diversificate che potrebbero beneficiare degli afflussi di capitali e tecnologie straniere in un contesto di incertezze geopolitiche.
India, Giappone, Messico e Polonia spiccano in questo senso. L’India offre una combinazione di crescita strutturale interessante, inclusi demografici favorevoli, politiche favorevoli al mercato favorevoli a una più rapida industrializzazione e una posizione strategica tra il blocco commerciale guidato dagli Stati Uniti e quello guidato dalla Cina. L’India è posizionata per commerciare e investire per lo sviluppo economico a lungo termine proprio, a differenza di molti pari industrializzati dell’Asia-Pacifico (APAC), dove il costo del riallineamento con gli Stati Uniti e i suoi alleati potrebbe compensare i vantaggi del friend-shoring. Il Giappone, nel frattempo, potrebbe beneficiare maggiormente all’interno del blocco guidato dagli Stati Uniti come paese con una valuta estremamente competitiva, accordi commerciali avanzati con tutti i principali alleati degli Stati Uniti e uno spostamento secolare degli investimenti di capitale strategico. I mercati azionari di entrambi i paesi hanno registrato un forte rialzo, il che significa che gli investitori attivi dovrebbero essere pazienti per ora.
Anche Messico e Polonia stanno beneficiando del friend-shoring in Nord America ed Europa, e hanno gli ingredienti giusti (vicinanza geografica, alta sensibilità al più ampio mercato delle esportazioni, diffusione della tecnologia) per emergere come nuovi centri manifatturieri regionali. Potrebbero quindi soppiantare parte del dominio cinese nei prossimi anni. Per il Messico, tuttavia, un’amministrazione Trump dopo le elezioni negli Stati Uniti potrebbe aumentare il rischio di interruzioni al confine.
In Asia, i paesi dell’ASEAN potrebbero beneficiare economicamente dell’arbitraggio sulle regole di origine per le esportazioni manifatturiere della Cina (specialmente la Malaysia, hub della regione per tali attività), ma la loro alta correlazione con la Cina li rende più appropriati come scambio proxy per la Cina.
Abbiamo rimosso debiti ed azioni cinesi dalla nostra nuova asset allocation strategica alla fine del 2023 per riflettere la nostra valutazione delle sfide a lungo termine del paese. La Cina rimane uno dei tanti costituenti nelle nostre allocazioni di mercato azionario emergente e obbligazioni in valuta forte. A livello tattico, riteniamo che sia ancora troppo presto per adottare una visione positiva sugli investimenti diretti in asset cinesi, comprese azioni, obbligazioni o yuan. Tuttavia, le esposizioni di portafoglio proxy valgono la pena di essere considerate per i benefici ampiamente vantaggiosi sia della diversificazione che dell’equilibrio che possono offrire, senza molti degli incerti che circondano l’ambiente politico volatile cinese.
