(di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM Italia SGR) La storia economica è, in sintesi estrema, un lungo racconto di riscatti.
Non ci sono state guerre, crisi o recessioni che non siano state superate dalla ripartenza dell’attività economica, dalla mescolanza di forza di volontà, lavoro, organizzazione, visione dei grandi innovatori e imprenditori.
La storia dei mercati finanziari è il racconto della ininterrotta tensione tra la fiducia nel futuro e la paura di cosa il futuro nasconda.
“Se una notte d’inverno un viaggiatore” di Italo Calvino può essere di aiuto nel descrivere l’attuale condizione dei mercati, nella filigrana dei suoi dieci diversi inizi di storie destinate a restare incompiute si riconoscono le similitudini con l’incompletezza delle storie che si intersecano nei mercati finanziari.
L’incompletezza delle storie è molto simile alla narrazione dei mercati finanziari che sempre si dirama in storie che iniziano, non si sviluppano completamente e lasciano spazio ad altre storie, ad altri inizi.
Il capitolo dell’economia globale del 2023, ad esempio, cominciava con l’attesa della recessione negli Stati Uniti. La contrazione dell’attività economica avrebbe dovuto essere l’inevitabile conseguenza del ruvido inasprimento delle condizioni monetarie. Il racconto si sviluppava nella severità dei rialzi, nel rischio di errori della politica monetaria, nel timore che gli eccessi di reazione avrebbero soffocato la ripresa.
Un incipit rimasto inconcluso, l’economia americana non dà segni di affaticamento e nel frattempo è cominciata la nuova storia dell’atterraggio morbido, ipotesi che resta in piedi nonostante qualche segnale che l’aumento i tassi stia cominciando ad avere effetto.
Non ci sarà un calo sostanziale della crescita finché non caleranno i consumi, l’economia americana resiste e resiste anche l’inflazione, il suo declino è una tendenza stabile ma la discesa è lenta.
Il 2023 avrebbe dovuto essere “l’anno delle obbligazioni”, la storia dei bond si sviluppava sul ritorno dei rendimenti, i più alti degli ultimi anni, e sull’aspettativa che la Federal Reserve fosse ormai prossima alla fine del ciclo di inasprimento.
Un incipit incompiuto, la settimana scorsa il decennale americano si è avvicinato al 5%, livelli non visti dal 2007.
In questi giorni è finita anche la breve pausa nelle vendite dei bond.
Senza gli acquisti innescati dalla “corsa alla qualità”, tipica delle fasi di crisi politiche acute e in reazione alla crisi in Medio Oriente, la curva è tornata a irripidirsi come nelle settimane della crisi delle banche regionali nello scorso marzo; pesano le vendite cinesi e l’aspettativa che l’aumento delle emissioni metterà pressione sui prezzi a lungo termine.
Le condizioni generali dello scenario, inoltre, mostrano il peggioramento dello stato delle obbligazioni: le banche centrali potrebbero essere costrette a tenere alti i tassi di interesse per più tempo e le esigenze dei disavanzi e dei debiti pubblici, su entrambe le sponde dell’Atlantico, non migliorano il quadro complessivo.
Il movimento di “steepening” è dovuto in prevalenza alle vendite concentrate sulla parte lunga delle scadenze, nella grama prospettiva di tassi più alti per più tempo. Ma il denaro più caro peserà su famiglie e imprese che modificheranno le loro scelte di consumo e di investimento. Non sappiamo quanto resteranno alti i tassi, non sappiamo quanto sarà “permanente” l’attuale livello dei rendimenti del decennale, tantomeno sappiamo per quanto tempo il consumatore americano riuscirà a tener testa al denaro più caro.
Un filotto di incertezze che rende il portafoglio vulnerabile al movimento dei tassi. Ma anche nell’offerta di strumenti finanziari ci sono soluzioni per difendere il portafoglio dal rischio della direzionalità.
Vediamone un paio.
Negli Stati Uniti i mercati più liquidi sono quello dei titoli governativi e quello costituito dalle emissioni garantite.
Le Mortgage Backed Securities (MBS) rappresentano circa il 23% del mercato obbligazionario americano, ogni giorno vengono scambiati in media circa 250 miliardi di dollari, la liquidità è fuori discussione.
Nel segmento MBS il rischio tasso è inferiore al rischio di credito. La qualità del credito è mediamente alta: le emissioni Ginnie Mae sono garantite esplicitamente dal governo americano e dal 2008 c’è una garanzia implicita del Tesoro su quelle emesse dalle agenzie Fannie Mae e Freddie Mac.
Abbiamo dunque elevata liquidità, alto reddito da cedola e apprezzabile qualità del credito.
Gli ultimi mesi non sono stati facili per l’asset class, la domanda da parte delle banche è stata limitata, la curva invertita ha favorito i flussi di denaro sulle scadenze brevi e le banche regionali in difficoltà hanno soprattutto venduto.
Venti contrari che si stanno attenuando, il fenomeno delle vendite da parte delle banche locali è terminato, la Fed è arrivata al picco dei tassi ed è tornata la domanda del mercato.
Un’altra possibile soluzione per diversificare il rischio tassi è fornita dalle obbligazioni emesse dalle compagnie di assicurazione o re-assicurazione.
Definite obbligazioni “catastrofe”, o “Cat bond”, sono state pensate negli anni Novanta per ridurre il peso dell’esposizione a catastrofi naturali trasferendo ad altri operatori parte del rischio.
I sottoscrittori vengono remunerati con i premi assicurativi e, nel caso si verifichi l’evento catastrofale, il sottoscrittore dell’obbligazione perde una parte o la totalità degli interessi o del capitale.
Non sono prive di rischio, ma la fonte di rischio è diversa, il movimento dei prezzi di questa classe d’attivo non dipende dalle decisioni delle banche centrali o dall’inflazione. Nei report dei gestori di questi strumenti di investimento si leggono commenti sulle condizioni atmosferiche o sulle conseguenze di eventi catastrofali, non sull’economia o sui tassi.
Nelle ultime settimane, ad esempio, gli operatori del segmento hanno seguito con attenzione l’uragano Lee, che si è formato a inizio settembre nell’Atlantico all’altezza di Capo Verde, ha acquistato intensità per poi finire attorno alla metà di settembre sulle coste della Nuova Scozia, ridotto a ciclone post-tropicale. Le conseguenze sono state forti piogge localizzate, venti da tempesta tropicale e qualche danno minore assicurato.
Le obbligazioni catastrofali offrono bassa esposizione al rischio tassi e al rischio credito, dalla loro hanno rendimenti positivi nel lungo termine in assenza di catastrofe grave e solido potenziale di crescita.
Le obbligazioni MBS e i “Cat Bond” sono dunque due dei possibili itinerari per proteggere il portafoglio dal rischio della direzionalità.
Il movimento erratico dei tassi sta facendo soffrire i detentori di obbligazioni, la diversificazione delle fonti di rischio è una possibilità e, come sempre, ricordiamo che il tempo è prezioso alleato dell’investitore, il grande guaritore che lenisce le ferite delle discese dei prezzi.