Rcs, l’Ops fa bene solo a Cairo. Ecco perché. Il documento esclusivo

Share

Urbano Cairo La7Mentre il mercato continua a scommettere sul rialzo dell’offerta da parte di Cairo e al momento, almeno sulla carta, non esisterebbero, come ha sottolineato lo stesso editore piemontese, le condizioni per rivedere in termini migliorativi l’Ops, i grandi soci di Rcs hanno già detto forte e chiaro che a queste condizioni rispediscono direttamente al mittente la proposta.
Cos’è, però, nel dettaglio che, Banca Intesa a parte che fa da advisor (a Cairo con Imi) ed è allo stesso tempo creditrice, all’ex salottino dei soci del CorSera non va dell’offerta dell’editore di La7? Affaritaliani.it è entrato in possesso di un promemoria esclusivo preparato dagli advisor di parte e dagli analisti finanziari che circola fra grandi soci del fronte anti-Cairo. Documento che smonta punto per punto (a partire dagli aspetti sul prezzo e sulla struttura del gruppo offerente e dei due gruppi post-operazione) l’Ops lanciata l’8 aprile e il cui prospetto è ora all’esame della Consob. I punti critici, divisi per tre capitoli, sono 14:

A) PREZZO
1) Il prezzo implica uno sconto rispetto alla media storica delle Opa promosse (dal 2010 in poi) sul mercato Italiano. Nell’ambito delle Opa avvenute sul mercato Italiano è stato storicamente riconosciuto un premio del 32.5%, 36.4% e 45.4% rispetto ai prezzi medi a 1,3 e 12 mesi. Diversamente l’offerta rappresenta un premio del 5.5% ad 1 mese ed uno sconto del (13.2%) e (29.5%) rispettivamente a 3 e 12 mesi. Inoltre rappresenta il più basso premio/maggiore sconto registrato rispetto a: – Opa volontarie a 3, 6 e 12 mesi; – Opa sia obbligatorie che volontarie a 6 e 12 mesi.

2) Concambio determinato opportunisticamente sulla base di un prezzo delle azioni di Rcs che non riflette il potenziale di rilancio e penalizzato da situazioni temporanee. Al momento in cui è stato annunciato il concambio dell’offerta (8 aprile) le azioni di Rcs scontavano un’annunciata distribuzione delle azioni in possesso di Fca, con possibile diminuzione del prezzo legato a un’importante tranche azionaria collocata in un singolo momento sul mercato.

3) L’effettiva valorizzazione implicita nell’offerta risulta incerta a causa del limitato flottante di Cairo Communication (circa il 27% / circa 105 milioni di euro) rispetto alle azioni di nuova emissione (circa 3 volte il flottante di Cairo Communication / circa 270 milioni di euro). La valorizzazione delle azioni di Rcs nell’ambito dell’Offerta è basata sui prezzi di mercato preannuncio delle azioni di Cairo Communication, la cui rappresentatività in termini di fair market value è caratterizzata da ridotti volumi di scambi e dalla dimensione del flottante di Cairo Communication. Il flottante di Cairo Communication è pari a circa 1/3 rispetto a quello di Rcs e la media dei volumi di scambi di Cairo Communication, registrata nei 12 mesi precedenti l’offerta, è sensibilmente inferiore rispetto a quelli di Rcs. Il controvalore giornaliero medio ad 1 anno di Rcs è pari a 2.3 milioni di pezzi al giorno, quando invece la media di Cairo Communication è inferiore ai 100.000 pezzi scambiati al giorno. Questo volume così basso rende quindi meno fair un’operazione basata su uno scambio azionario.

4) I broker riconoscono alle azioni di Rcs un valore significativamente superiore rispetto alla valorizzazione implicita dell’offerta. La media dei target price dei broker preannuncio dell’offerta era pari a 0.81 euro rappresentando un premio di circa 54% rispetto alla valorizzazione implicita dell’Offerta. I broker di Rcs assegnavano al titolo un rating Buy nel 40% dei casi, con il rimanente 60% di rating Hold/Neutral. Diversamente, sulla base della media dei target price dei broker il titolo di Cairo Communication godeva un upside più limitato rispetto al prezzo di borsa preannuncio e pari a circa il 12%. Si nota inoltre che il titolo di Cairo Communication ha una copertura molto limitata (3 broker) rispetto a Rcs (7 broker).

5) La performance delle azioni di Rcs successivamente all’annuncio dell’offerta suggerisce che gli investitori ne riconoscono un valore superiore rispetto a quanto attribuito da Cairo Communication. A seguito dell’annuncio dell’operazione, il concambio implicito nei corsi di borsa è stato mediamente del 9.5% superiore a quanto offerto da Cairo Communication ed è passato di mano circa il 12% del capitale Rcs.

B) STRUTTURA
6) Struttura societaria proforma prevede due entità quotate. L’offerta di Cairo Communication non è finalizzata al delisting delle azioni di Rcs, pertanto la struttura societaria proforma prevedrebbe una azionista di riferimento equiparabile, per dimensioni relative, ad una holding quotata (Cairo Communication) e una controllata anch’essa quotata (Rcs). Questo tipo di struttura implica una maggiore complessità operativa e di governance e maggiori costi di struttura.

7) In assenza di una piena integrazione la capacità di estrazione di sinergie sarebbe limitata. Allo stato attuale, Cairo Communication non ha dato visibilità sulle possibili sinergie di una combinazione. In ogni caso la capacità di estrarre valore dalle sinergie rimane da verificare e potrebbe essere limitata o preclusa dalla mancata integrazione tra Cairo Communication e Rcs. In tale scenario eventuali efficienze operative potrebbero essere attribuite principalmente a costcutting al livello di Rcs, attività oltretutto già intrapresa dall’attuale management con risultati positivi riflessi nei risultati del priomo trimestre 2016.

8) Rischio di conflitti di interesse nel corso della gestione ordinaria (e.g. allocazione proventi pubblicitari). Vi è il rischio concreto che Cairo Communication e Rcs si possano trovare ad affrontare situazioni di conflitto di interesse derivante dall’operatività dei rispettivi business, con potenziale risoluzione a favore del potenziale nuovo azionista di controllo (Cairo Communication). In particolare l’allocazione della raccolta pubblicitaria, da cui sia Cairo Communication che RCS derivano una quota rilevante dei propri ricavi, potrebbe rappresentare un’area di particolare criticità.

9) Complessità gestionale derivante dall’attivazione continuativa della procedura parti correlate nella relazione con Cairo Communication. Rcs e Cairo Communication dovrebbero di frequente attivare la procedura parti correlate, specificatamente prevista la gestione di casi di conflitti di interesse che potrebbero emergere. Tale procedura tuttavia risulta tipicamente efficace per la gestione di conflitti sporadici mentre mal si concilia con la gestione ordinaria del business.

10) Riduzione dell’indebitamento solo contabile in quanto le strutture finanziarie di Rcs e Cairo Communication rimarrebbero separate. Non essendo prevista l’integrazione delle due società l’indebitamento finanziario rimarrebbe in capo a Rcs e sarà ripagato dai flussi di cassa generati da Rcs stessa, non avendo quindi accesso alla cassa di Cairo Communication. Di conseguenza l’effetto di riduzione dell’indebitamento sarebbe puramente contabile e derivante dall’effetto di consolidamento integrale di Rcs in Cairo Communication.

C) OFFERENTE
11) Nonostante la percepita capacità nei rilanci aziendali dell’editore piemontese, i recenti risultati di Cairo Communication stanno evidenziando un trend di decrescita. Dopo un iniziale e positivo avvio del rilancio del business televisivo i risultati di Cairo Communication hanno iniziato a riscontrare un trend altalenante con ricavi ed Ebitda 2015 in contrazione rispetto al 2014 rispettivamente del ~6% e del ~38%. In particolare al 31 dicembre 2015 il business televisivo risultava ancora in perdita al livello di Ebit ( 4,9 milioni di euro).

12) La complessità gestionale di Cairo Communication non è paragonabile a quella di Rcs. Eventuali considerazioni sulle capacità di rilancio di Cairo Communication nell’implementare il rilancio di Rcs devono tenere in considerazioni la maggiore complessità gestionale di Rcs, in termini di dimensioni, internazionalizzazione e ampiezza dell’offerta editoriale. Maggiore complessità che rischia di essere ulteriormente aggravata dal tipo struttura proposta.

13) Mancanza di chiarezza su iniziative di ristrutturazione societaria. Allo stato attuale non è stata fornita visibilità sulle iniziative di ristrutturazione societaria che Cairo Communication intende intraprendere e che in ogni caso potrebbero essere avviate da Rcs stessa su base standalone.

14) Potenziale cambio di controllo senza riconoscimento di un premio. Qualora Cairo Communication accettasse un livello di azionariato inferiore al 50% più un’azione, ma comunque superiore al 25%, supererebbe le soglie dell’Opa e pertanto potrebbe acquisire fino a circa il 5% l’anno di Rcs senza alcun obbligo di lanciare un Opa da consolidamento.

In più, per quanto riguarda il business, una primaria banca d’affari, che segue il titolo Cairo, analizza l’andamento del gruppo e spiega come l’Ops sia utile anche all’editore di La7 per risolvere i propri crescenti problemi. Un report allegato al promemoria che circola fra i grandi soci in Via Rizzoli e che spiega che:

– Guardando ai numeri del 2015, Cairo Editore (periodici) ha generato ricavi per circa 100 milioni di euro, con
un risultato operativo di 15 milioni di euro;

– La concessionaria, essendo un servizio a supporto del resto del business, non genera liquidità (0.6 milioni di euro nel 2015);

– La7 nel 2015 ha riportato un calo del fatturato del 6% a 112 milioni di euro, ma il risultato è negativo per 6 milioni di euro;

– Guardando al futuro, il business dei periodici in un mercato calante potrebbe nella migliore delle ipotesi essere stabile;

– La7 invece, dovrà guardarsi dalla concorrenza della Rai (che grazie alla riforma del canone avrà più risorse da investire in contenuti), Mediaset (dopo accordo con Vivendi tornerà a focalizzarsi sul suo core business, tv generalista), ma soprattutto Sky e Discovery (due multinazionali estremamente attive, che stanno investendo in maniera importante su canale 8 e 9);

– Di conseguenza, difficile immaginare significativo aumento di redditività;

– Il fatturato della parte editoriale di Cairo rappresenta circa un decimo di quello di Rcs;

– Cairo impiega 773 dipendenti, un quinto di quelli impiegati Rcs nel 2015 (3.613);

– Negli ultimi 4 anni Cairo Communication ha perso il 10% anno su anno di fatturato;

– Negli ultimi 4 anni l’Ebitda è passato da 34 milioni a 17 milioni, parte dei quali dati dalla dote Telecom e quindi portando l’Ebitda industriale a 11 milioni.

Affari Italiani

Share
Share