di Francesca Gerosa
Dietrofront dell’Authority, doctor Terna e Snam evitano lo scenario peggiore
Ieri sera a mercati chiusi l’Autorità per l’Energia ha precisato che, stuff dopo aver definito le tariffe dello stoccaggio in continuità metodologica con le vigenti disposizioni del trasporto, della rigassificazione e della distribuzione, procederà ora alla riforma complessiva delle modalità di fissazione del tasso di remunerazione in relazione alle variabili esposte a fenomeni esogeni al settore regolato.Tale riforma, di prossimo avvio contestuale alla pubblicazione dei primi orientamenti sulla revisione periodica del settore elettrico, varrà per tutti i settori infrastrutturali regolati con tariffe. L’Autorità procederà nel 2015 alla riforma del meccanismo per il calcolo del tasso di remunerazione in relazione alle variabili esogene della formula e quindi non solo il tasso risk free ma anche l’inflazione, a differenza di quanto indicato nel documento sullo stoccaggio pubblicato venerdì scorso.L’Autorità non ha definito quali siano le variabili esogene, sicuramente sono l’inflazione, il decennale governativo, il tax rate e, secondo gli analisti di Equita, potrebbe essere incluso anche il costo del debito (oggi calcolato sommando 45bp al decennale governativo).In pratica, la riforma varrà per tutti i settori regolati e dunque è ragionevole attendersi che alla fine del 2015, in occasione dell’aggiornamento dei wacc (costo medio ponderato del capitale) per il settore elettrico, per quello idrico e del gas, questo venga attuato attraverso il ricalcolo non solo del risk free ma anche dell’inflazione, in linea con le attese del mercato fino alla settimana scorsa.Più nel dettaglio, sulla base delle stime di Banca Akros (hold e target price a 4,45 euro confermati su Snam) di un tasso privo di rischio del 2,4% e di un’inflazione dello 0,5%, il wacc a partire dal 2016 si muoverebbe in questo modo:
– trasmissione: dal 6,3% al 5% rispetto al 3,6% senza l’aggiornamento dell’inflazione; l’impatto sarebbe di circa 192 milioni di euro in termini di margine operativo lordo (l’11% dell’ebitda della divisione di Snam.
– distribuzione: wacc dal 6,9% al 5,5% rispetto al 4,1% senza l’aggiornamento dell’inflazione; l’impatto sarebbe di circa 72 milioni di euro in termini di margine operativo lordo (circa il 10% dell’ebitda della divisione).
-stoccaggio: wacc dal 6% al 5,7% rispetto al 4,7% senza l’aggiornamento dell’inflazione; l’impatto sarebbe di circa 11 milioni di euro in termini di margine operativo lordo (circa il 3% dell’ebitda della divisione).
In termini di utile netto, Banca Akros stima un potenziale impatto di circa 200 milioni di euro o circa il 19%. Ciò significa che il dividendo di 0,25 euro per azione di Snam sarebbe ancora sostenibile (pay-out al 95%). Ai livelli attuali, i dividendi a breve termine implicano un rendimento del 6,5%. A partire dal 2016 in poi, anche con un taglio a doppia cifra della cedola, gli analisti di Ubs stimano un rendimento ancora vicino al 6% e da qui potrebbe solo crescere. Questo è il motivo per cui Ubs continua a consigliare l’acquisto di Snam.In conclusione, “questa è una notizia positiva per Snam e in senso lato per tutte le attività regolate in Italia in quanto ripristina un po’ di fiducia nel settore. Crediamo che una riduzione troppo consistente del wacc avrebbe messo a rischio non solo il dividendo di Snam, ma anche gli investimenti previsti. Ci aspettiamo che il titolo recuperi la maggior parte del terreno perduto di ieri”, sostengono gli analisti di Banca Akros.La notizia è molto positiva anche “perché permette di dare molta più visibilità alle nostre stime 2016-2017 di Snam, Terna e delle altre utilities esposte ai settori regolati come Enel e le utilities locali”, aggiunge un analista di una sim milanese che quindi si attende che questi titoli recuperino una buona parte delle perdite di ieri in borsa (stamani Snam sale del 5,13% a 4,018 euro, Terna del 2,40% a 3,84 euro ed Enel del 2,82% a 4,008 euro) anche se si dovrà attendere il 2015 per capire davvero quali saranno gli effetti della riforma pensata dall’Autorità sui ritorni regolati. “Certo che il dietrofront dell’Autorità potrebbe pesare in termini di credibilità. Confermiamo comunque il nostro rating neutral su Terna e Snam”.Sicuramente Terna e Snam evitano lo scenario peggiore di inflazione piatta che porterebbe il wacc al 3,7% per il trasporto. Assumendo un’inflazione allo 0,6% (inflazione programmata governativa 2015), il wacc nel trasporto scenderebbe dal 6,3% al 5%, superiore all’attuale stima di Equita del 4,6%, le stime di utile 2016 salirebbero del 7% e la contrazione dell’eps sarebbe solo del 10%.In ogni caso, precisano gli analisti di Equita, la riforma annunciata del wacc dà all’Autorità un importante spazio di manovra e il rischio regolatorio permane. Infatti, se il regolatore decidesse di passare dal decennale al quinquennale per fissare il wacc, vi sarebbe un ulteriore implicito taglio dei ritorni di 100 bp: in questo caso scenderebbero nuovamente al livello dello scenario peggiore (wacc per il trasporto sotto il 4%).Equita ha comunque ribadito il rating hold e il target price a 4,51 euro su Snam, Banca Imi ha messo in revisione solo il target price, il rating resta add mentre ha hold su Terna (target price a 4 euro). Rbc Capital Markets ha addirittura promosso Snam da sector perform a outperform con un target price fissato a 5 euro. Mentre Ubs ha tagliato il target price da 4,75 a 4,2 euro (buy). Nel caso di Terna Ubs ha abbassato il rating da neutral a sell (il target price scende da 4 a 3,3 euro).”Sulla base del prezzo corrente, Snam dovrebbe ancora rendere quasi il 6-6,5%, anche dopo il taglio dei dividendi che ci aspettiamo. Pertanto, riteniamo che il de-rating abbia già avuto luogo. Abbiamo impostato il nostro target price a 4,2 euro basato su un mix del 15% di premio sull’equity Rab e un obiettivo di rendimento del dividendo del 5,25%, scontando una nuova stima di dividendo a 23 centesimi di euro”, si legge nella nota di Ubs che ha tagliato anche le previsioni di utile per azione 2016 del 16% da 0,29 a 0,24 euro per azione, per tener conto dell’impatto della regolamentazione.Per lo stesso motivo l’eps 2016 di Terna scende dell’11% da 0,23 a 0,20 euro per azione. In questo caso però Ubs ha downgradato il titolo a sell per tre motivi: la revisione dello stoccaggio di gas ha mostrato un approccio più duro del previsto da parte del regolatore; il payout 2016 potrebbe aumentare al 100% e la leva finanziaria toccare il picco e questo sembra suggerire una revisione negativa della politica dei dividendi di Terna con un rendimento della cedola inferiore al 5%. In ultimo, l’azione scambia ancora a un premio del 20% sull’equity Rab 2015.Sulla base di un tasso privo di rischio del 2,5% e di un’inflazione dell’1%, gli analisti di Ubs stimano nel caso di Terna un allowed return del 4,4%. Ciò implicherebbe un calo del 23% dell’eps 2016 rispetto al 2015, il rapporto indebitamento finanziario netto/ebitda salirebbe a 5,6 volte e il pay-out sarebbe del 100%. Viste le ambizioni di Terna di espandersi esternamente (Grecia, rete ferroviaria nazionale), gli analisti di Ubs si aspettano un taglio del dividendo del 10% a 18 centesimi di euro. Ciò implicherebbe un rendimento della cedola inferiore al 5% DY. Ma se Terna dovesse fare qualche acquisizione, avvertono a Ubs, potenzialmente la riduzione del dividendo sarebbe ancora più consistente.
Milano finanza
