(di Samy Chaar, Chief Economist, CIO Switzerland, Banque Lombard Odier & Cie SA, e Filippo Pallotti, Macro Strategist, Banque Lombard Odier & Cie SA) I livelli di debito pubblico a livello globale sono aumentati notevolmente negli ultimi anni e, negli Stati Uniti, un anno elettorale sta esacerbando i rischi. Sebbene il ritmo attuale di accumulo del debito possa sembrare preoccupante, diversi fattori dovrebbero temperare le preoccupazioni degli investitori.
Mentre gli investitori spesso si concentrano sugli Stati Uniti, l’accumulo di debito è un fenomeno globale. Il debito pubblico è cresciuto significativamente negli ultimi decenni come percentuale del prodotto interno lordo (PIL). Da meno del 75% del PIL all’inizio di questo decennio nei paesi sviluppati, e al 50% in quelli emergenti, il Fondo Monetario Internazionale prevede un aumento rispettivamente al 120% e all’80% entro il 2028. Negli Stati Uniti, la Congressional Budget Office (CBO) ha già avvertito sulla scala del debito, che proietta in aumento fino al 192% del PIL entro la fine del 2053 se le politiche attuali dovessero continuare.
La generosità fiscale durante la pandemia è stata una delle cause recenti degli aumenti, oltre a ragioni strutturali: l’invecchiamento della popolazione richiede più spese per la sicurezza sociale e l’assistenza sanitaria; la rivoluzione sostenibile richiede investimenti sostanziali in infrastrutture e nuove tecnologie verdi. Le rivalità geopolitiche stanno anche guidando una corsa alla spesa in capitale in settori strategici come la tecnologia, la difesa e la salute. Prevediamo che un mondo frammentato con un crescente appetito per i deficit pubblici persisterà, portando a una leggera inflazione strutturale più alta e a tassi di interesse “neutri” negli anni a venire.
Perché gli investitori sono preoccupati per la dinamica del debito ora? Anche se un ciclo di tagli dei tassi di interesse è iniziato in molti mercati sviluppati, i tassi di interesse elevati stanno ancora limitando le loro economie. Inoltre, la crescita globale sta rallentando e il 2024 è un anno elettorale importante, aggiungendo rischi a promesse di spesa insostenibili. Negli Stati Uniti, nessuno dei candidati alla presidenza per le elezioni di novembre ha mostrato particolari intenzioni di affrontare il deficit federale. Nei prossimi anni, sia un presidente repubblicano che uno democratico è probabile che estendano rispettivamente i tagli fiscali o i crediti d’imposta, portando a un aumento del debito.
Riteniamo sia necessario un quadro disciplinato per valutare i rischi del debito. Questo significa considerare i livelli di debito pubblico e privato in modo olistico all’interno di un’economia. Significa anche valutare come viene utilizzato questo debito, la capacità di finanziarlo e il costo del debito, soprattutto rispetto al tasso di crescita dell’economia. Di seguito valutiamo i rischi del debito che emergono nelle principali economie sviluppate, in particolare negli Stati Uniti, e evidenziamo tre motivi principali per cui l’aumento del debito pubblico non dovrebbe preoccupare eccessivamente gli investitori.
Sebbene il focus del mercato tenda a concentrarsi sulla dimensione del debito, riteniamo che gli investitori dovrebbero concentrarsi maggiormente su come viene utilizzato. Con l’eccezione degli aiuti pandemici, gran parte dell’aumento recente del debito pubblico a livello globale è stata destinata a investimenti produttivi a lungo termine che dovrebbero auspicabilmente stimolare la crescita, piuttosto che per il funzionamento quotidiano del governo. Negli Stati Uniti, che hanno guidato l’accelerazione degli investimenti, in Cina e, in misura minore, nell’Unione Europea (UE), ciò include necessari aggiornamenti delle infrastrutture critiche e, in alcuni casi, tentativi di compensare alcuni esternalità ambientali negative tramite sussidi per l’energia pulita.
In molte economie avanzate, tra cui Giappone, Germania e l’UE più in generale, riteniamo ci sia ancora un potenziale sostanziale per aumentare tali investimenti. In particolare, in Germania, gli investimenti pubblici sono limitati dalle norme costituzionali, a discapito della crescita.
E sebbene ci sia qualche evidenza storica che la spesa pubblica possa scoraggiare o “crowd out” l’investimento del settore privato, finora negli Stati Uniti almeno questo non è sembrato essere il caso. Il CHIPS and Science Act e l’Inflation Reduction Act (IRA) hanno invece attirato investimenti aziendali in settori come i semiconduttori e la tecnologia verde, attirando capitale in un campo emergente di investimento. Anche se tutti i governi devono procedere con cautela quando aumentano il debito, la transizione energetica richiederà investimenti sostanziali che sarebbe difficile sostenere solo per il settore privato. Le stime dei costi di mitigazione e adattamento climatico per le economie avanzate ammontano tra l’1% e il 3% del PIL annuo, secondo il Peterson Institute for International Economics.
Un altro motivo per cui riteniamo che i livelli di debito nelle principali economie siano gestibili è la differenza tra il debito pubblico e quello privato. I solidi bilanci di famiglie e imprese a livello globale attenuano notevolmente le preoccupazioni riguardanti il debito pubblico in crescita, creando condizioni affinché il debito pubblico possa essere assorbito dal settore domestico. Inoltre, gli squilibri nei conti correnti sono migliorati notevolmente in diverse economie chiave negli ultimi 15 anni, in particolare nell’UE, dove le economie più colpite dalla crisi del debito sovrano del 2009-2010 erano quelle che tendevano ad avere deficit gemelli, di bilancio e nei conti correnti. Infatti, molti paesi con conti esterni solidi hanno storicamente gestito alti livelli di debito pubblico senza troppi problemi, in particolare il Giappone, dove una solida base di investitori domestici rende le crisi del debito molto meno probabili.
Finché il tasso di crescita dell’economia supera il tasso di interesse sul debito, il governo può mantenere un deficit permanente mantenendo il debito a una percentuale costante del PIL. In diverse economie sviluppate nel corso dell’ultimo secolo, il tasso di interesse reale è infatti rimasto inferiore al tasso di crescita. Come accennato in precedenza, un’era di commercio e catene di approvvigionamento frammentati e di maggior debito pubblico porterà probabilmente a tassi di interesse reali leggermente più elevati in futuro. Tuttavia, a nostro avviso, i tassi di interesse reali a lungo termine rimarranno probabilmente inferiori alla crescita potenziale a lungo termine nella maggior parte delle principali economie nei prossimi anni, con la differenza tra i due che migliorerà leggermente dai livelli attuali, soprattutto negli Stati Uniti. Come detto, questo consente alcuni deficit governativi sostenuti nel tempo senza compromettere la sostenibilità del debito. Tuttavia, data l’incertezza su queste stime e la loro evoluzione futura, lo spazio fiscale dovrebbe essere utilizzato con prudenza; il ritmo recente della crescita dei deficit non può essere sostenuto per sempre.
Nel frattempo, ci aspettiamo che le preoccupazioni degli investitori sulla sostenibilità del debito degli Stati Uniti continuino a scatenare periodi di volatilità nel mercato dei Treasury. Riteniamo che qualsiasi forma di default degli Stati Uniti sia molto improbabile, poiché se le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito degli Stati Uniti dovessero intensificarsi, gli Stati Uniti avrebbero anche spazio per aumentare le tasse, che sono attualmente tra le più basse rispetto al PIL tra le principali economie.
