A cura di Flavio Carpenzano (in foto), Investment Director Reddito Fisso di Capital Group
Il carry obbligazionario è spesso equiparato al rischio di credito, ma in realtà numerosi fattori di rischio contribuiscono al rendimento di un’obbligazione tra cui la curva, la duration, la valuta e la liquidità. Il livello esatto di carry richiesto dagli investitori varia nell’arco del ciclo: in talune occasioni sarà opportuno
incrementarlo e in altre sarà invece appropriato ridurlo, attribuendo un peso diverso a ciascun fattore. Un mandato di investimento deve dunque fornire al gestore attivo una flessibilità tale da poter sottopesare e sovrappesare il carry in base alle circostanze. Il gestore deve comunque considerare che i rischi associati al livello di carry detenuto sono asimmetrici. Questo perché il cuscinetto di reddito derivante da una posizione di carry sovrappesata tutela il rendimento complessivo e lascia tempo alla posizione per dare i suoi frutti. Dall’altra parte, con un carry sottopesato, il mantenimento della posizione ha un costo. Il gestore di portafoglio dunque non solo deve avere una buona intuizione ma anche individuare le tempistiche giuste. E questo è importante perché la ricerca ha dimostrato che un market timing costantemente perfetto è estremamente difficile da raggiungere.
Fonti di carry diversificate
High yield
Per gran parte del decennio scorso, il segmento high yield ha offerto rendimenti obbligazionari tra i più elevati, e può dunque fornire un importante contributo al carry del portafoglio. In ragione della domanda solida, tuttavia, gli spread risultano oggi storicamente contratti – ma questo non significa necessariamente che si amplieranno nell’immediato. In assenza di un catalizzatore esterno, infatti, possono rimanere contratti anche per un lungo periodo. Detto questo, poiché la performance dell’high yield è strettamente legata ai fondamentali aziendali, un portafoglio che fa ampio affidamento sull’high yield per il carry tenderà ad avere una maggiore correlazione con l’azionario.
Credito investment grade
A causa del rialzo dei tassi di riferimento ad opera delle banche centrali, le obbligazioni corporate investment grade offrono ora un livello di carry molto più elevato rispetto a gran parte del decennio scorso. Gli investitori possono quindi reperire reddito più facilmente senza dover ricercare il rendimento e incrementare potenzialmente la volatilità del portafoglio. Anche se la domanda dell’asset class ha fatto contrarre gli spread, le valutazioni rimangono eque e la persistente dispersione a livello settoriale e regionale offre agli investitori bottom-up l’opportunità di incrementare il carry.
Mercati emergenti: titoli in valuta forte
Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte sono un altro settore con carry elevato. In quanto asset creditizi, offrono tipicamente un vantaggio di rendimento rispetto ai Treasury USA. Gli spread dell’asset class sono oggi piuttosto contratti nelle economie core dei mercati emergenti, ma in caso di recessione negli USA i Treasury potrebbero mettere a segno un rally e l’impatto positivo sulla duration sottostante in USD dovrebbe compensare l’effetto negativo di un possibile ampliamento degli spread sulla performance. Insieme ai titoli sovrani, si possono individuare opportunità anche tra gli emittenti corporate dei mercati emergenti che presentano fondamentali solidi. Questo perché le società dei mercati emergenti hanno per la maggior parte adottato un approccio prudente ai prestiti. Tali titoli presentano una composizione geografica e una struttura dei rischi piuttosto diverse da quelle delle obbligazioni sovrane, e quindi forniscono ai portafogli un ulteriore elemento di diversificazione.
Mercati emergenti: titoli in valuta locale
Investire nelle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale offre l’opportunità di ottenere carry sfruttando tassi e valute.Nel contesto attuale, il carry su tassi risulta particolarmente interessante. I rendimenti (con copertura in USD) dei mercati emergenti a maggiore rendimento hanno raggiunto un record ventennale e superano i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni del 2,7%.
Servizi di pubblica utilità
Un’ area difensiva del mercato che oggi fornisce un carry aggiuntivo (e interessanti opportunità) è quella dei servizi di pubblica utilità USA. La diffusione dei centri dati, insieme al trend del reshoring, è destinata a incrementare la domanda di generazione di energia elettrica, che dovrebbe apportare benefici in termini di ricavi e opportunità di investimento nel settore.
Opportunità nei mercati emergenti
Negli ultimi anni l’universo dei ME ha evidenziato una netta biforcazione, con i Paesi principali dei mercati emergenti caratterizzati da un rating più elevato e le economie di frontiera con un rating più basso. Entrambi presentano caratteristiche diverse ed è probabile che affronteranno le sfide future in modi altrettanto diversi. Se la Fed attuerà tagli dei tassi in modo più rapido e anticipato, nel 2024 si creerà uno scenario abbastanza favorevole per il debito dei ME. È tuttavia probabile che i mercati emergenti dovranno comunque affrontare un dollaro USA piuttosto solido, una crescita globale debole e un fitto calendario elettorale a livello mondiale. In questo contesto, un approccio selettivo è particolarmente importante. Al momento siamo favorevoli a detenere una certa duration locale nei Paesi in cui le pressioni inflazionistiche sono in costante calo e le politiche monetarie diventano più accomodanti. Ne sono un esempio alcuni Paesi dell’America latina.
Conclusioni
Quali conclusioni possiamo trarre per il contesto macroeconomico attuale, dove la crescita è rimasta resiliente ma la prospettiva di una recessione non può essere esclusa? Considerando il contesto, si potrebbe elaborare una tesi convincente per ridurre il rischio di credito e dunque ridimensionare il carry. Il problema è che, per quanto possa essere persuasiva una tesi a favore di un particolare scenario economico, non c’è garanzia che tale scenario si verificherà realmente nell’orizzonte di investimento. E aspettare ha un costo. A nostro avviso, l’approccio migliore consiste nel mantenere un’allocazione al carry sovrappesata ma
diversificata, rettificando le esposizioni sottostanti per riflettere le condizioni del mercato. Nel contesto attuale sarebbe opportuno un approccio più cauto con posizioni di sottopeso sui mercati emergenti e sull’high yield dove le valutazioni sono ora tirate, compensato da un’esposizione bottom-up più elevata alle obbligazioni investment grade e cartolarizzate. Questo posizionamento dovrebbe consentire ai portafogli di beneficiare di un eventuale proseguimento del contesto macroeconomico favorevole, con possibilità di incrementare il rischio se le valutazioni si faranno più interessanti. Laddove si materializzasse uno scenario di avversione al rischio, questo posizionamento relativamente difensivo dovrebbe offrire una certa protezione dai ribassi.
