(di Edmund Ng, Head of Equity Strategy, Banque Lombard Odier & Cie SA) e Christian Abuide, Head of Asset Allocation, Banque Lombard Odier & Cie SA) Per la prima volta in un anno, le aziende del S&P 500 stanno aumentando i loro utili per azione (EPS) in base ai dati trimestrali che si sono conclusi a settembre. Ciò è dovuto a un’economia americana straordinariamente robusta che si prevede rallenterà, alimentando un consenso di mercato che il tasso di politica della Federal Reserve sta raggiungendo il picco. Ci aspettiamo che la crescita degli utili aziendali rimanga positiva fino al 2024, consentendo spazio per un’ulteriore avanzata delle azioni statunitensi.
L’indice azionario di riferimento degli Stati Uniti, l’S&P 500, è avanzato del 20% fino alla fine di luglio, per poi diminuire di circa l’11% dal picco al minimo, prima di riprendersi nelle ultime settimane. Parte di questo rimbalzo potrebbe essere attribuibile al fatto che la spesa dei consumatori negli Stati Uniti è rimasta forte, supportata dall’aumento dei salari reali e da una grande percentuale di mutui a tasso fisso che proteggono i debitori dall’aumento dei tassi di interesse.
In contrasto con l’economia statunitense resiliente, i profitti delle aziende negli Stati Uniti hanno già sperimentato una recessione lieve, registrando tre trimestri di cali anno su anno. Mentre i risultati del terzo trimestre sono stati misti rispetto alle aspettative, gli EPS sono cresciuti per la prima volta in un anno. Questa apparente “divergenza” può essere spiegata. In primo luogo, i profitti nell’S&P 500 sono orientati più verso i beni che verso i servizi, quindi un declino precedente nell’attività del settore dei beni ha indebolito i profitti più dell’economia. Un’altra spiegazione è che, a differenza dell’economia, i profitti aziendali beneficiano dei tagli dei costi a breve termine.
Questo è ciò che abbiamo visto nell’ultima stagione degli utili, dove gli EPS sono stati migliori del previsto nonostante le delusioni continue nelle entrate. In altre parole, i margini hanno sorpreso positivamente gli investitori. In modo più significativo, le aziende sono state in grado di risparmiare per mantenere i loro margini senza licenziamenti diffusi. Questo potrebbe essere una reazione alle carenze di manodopera sperimentate a seguito della pandemia. Tuttavia, non tutto è roseo, poiché i team di gestione rimangono cauti sul futuro, come indicato da una quota inferiore alla media di aziende che migliorano le loro prospettive. Inoltre, escludendo i cosiddetti Magnificent Seven (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Tesla e Nvidia), l’S&P 500 non ha registrato alcuna variazione nell’anno fino al 31 ottobre. Queste poche azioni nel settore tecnologico che coprono hardware, semiconduttori e servizi digitali rappresentano tutti i rendimenti positivi dell’indice. Se consideriamo solo le altre 493 azioni dell’S&P, il TOPIX giapponese e l’Euro Stoxx hanno entrambi battuto l’indice statunitense, registrando rispettivamente un aumento dell’8% e del 6% anno su anno.
Per ora, i mercati finanziari statunitensi si stanno posizionando per quattro tagli dei tassi di interesse nel 2024, a partire da giugno. In questo contesto, i mercati hanno interpretato i dati sulla crescita, sull’occupazione o sull’attività economica in rallentamento come indicazioni che il ciclo di rialzo della politica monetaria è vicino al completamento.
La nostra previsione è che gli Stati Uniti vivranno un lieve rallentamento economico l’anno prossimo, portando a due tagli dei tassi da parte della Fed; uno nel settembre e un altro nel dicembre 2024. Ci aspettiamo una crescita degli utili per azione del 6% negli Stati Uniti, poiché i margini aziendali continuano la loro modesta ripresa, nonostante una crescita nominale più lenta, ma comunque positiva. Tali aspettative inferiori al mercato (il consenso degli investitori è del 12% di crescita degli EPS) e potenziali revisioni negative degli utili potrebbero mettere sotto pressione le valutazioni, ma ci aspettiamo che uno spostamento della politica monetaria compensi questo. Concretamente, il nostro scenario base è che l’S&P 500 chiuderà il 2024 intorno a 4.800 punti, dagli attuali 4.415, e crediamo che la maggior parte dei guadagni potrebbe arrivare nei prossimi sei mesi, prima che l’impatto completo e cumulativo del rafforzamento monetario si faccia sentire sull’economia nel 2024. I mercati azionari sembrano essere in un punto di svolta, e in questa fase non possiamo escludere sviluppi estremamente positivi o negativi.
Sul lato negativo, è possibile che i mercati del lavoro e il consumo si deteriorino nel prossimo mese. Le aziende esposte agli acquisti discretionali dei consumatori, così come le aziende che si rivolgono ai consumatori statunitensi a basso reddito, continuano a fornire una lettura cauta su questi segmenti. Una recessione economica classica negli Stati Uniti, con trimestri consecutivi di crescita negativa e, soprattutto, una disoccupazione elevata, rimane una possibilità e il rischio più significativo per le nostre prospettive per le azioni, poiché comporterebbe inevitabilmente una contrazione degli EPS e dei margini con una riduzione fino al 17% dell’S&P 500.
Tuttavia, non è nemmeno impossibile che si verifichi un ambiente più positivo, nel quale la produzione statunitense si riprende più rapidamente, offrendo un impulso ai mercati azionari americani. Ciò sarebbe in linea con gli indicatori principali come i componenti secondari della produzione ISM di ottobre, così come il continuo recupero delle vendite nel settore dei semiconduttori. In uno scenario di un’economia statunitense che accelera nuovamente, gli EPS potrebbero crescere fino al 20% e i ricavi di oltre il 6% fino al 2024, insieme a una certa espansione dei margini, portandoli oltre il picco del 2018/2019.
Guadagni aziendali più elevati nell’Unione europea rispetto agli Stati Uniti sono storicamente il singolo fattore più importante per la sovraperformance relativa, e i settori bancario e automobilistico europei hanno guidato la maggior parte della sovraperformance degli utili. I margini netti di interesse delle banche europee si sono espansi nel 2023 con il rialzo dei tassi, il che ha stimolato gli utili, ma dovrebbero indebolirsi nel 2024, in un contesto di crescita più lenta e di calo del tasso di politica. Nel frattempo, la transizione verso i veicoli elettrici si è rallentata negli ultimi mesi, dimostrandosi particolarmente complicata per la redditività dei costruttori automobilistici di massa. Nel complesso, ci aspettiamo che le aziende quotate in Eurozona sottoperformino il prossimo anno, nonostante le basse valutazioni, con una crescita degli utili del 0% nel 2023 e del 6% nel 2024, e prevediamo che l’indice MSCI EMU chiuderà il 2024 a 141, dagli attuali 142.
Nei mercati emergenti, vediamo segnali di debolezza tra le aziende che hanno già presentato i loro risultati, con il 30% che supera le aspettative e il 40% che delude le previsioni degli analisti. I servizi di comunicazione e i beni di consumo discrezionale hanno registrato sorprese più positive tra i 11 settori che monitoriamo, mentre ciclici come materiali e industriali hanno ottenuto risultati peggiori. Non sorprendentemente, l’immobiliare è stato debole a causa del calo dei prezzi delle case in Cina, anche se alcune società immobiliari di Hong Kong hanno registrato risultati migliori del previsto. A differenza degli Stati Uniti, non abbiamo visto un’inversione di tendenza negli utili, con una crescita annua degli EPS che si attesta al -3% per il trimestre. Tuttavia, i risultati e le previsioni migliori del previsto da parte delle grandi aziende tecnologiche di Taiwan e Corea sono stati un indicatore potenzialmente positivo per le attività manifatturiere globali.