Invesco, il rally delle Borse potrebbe proseguire

Share

Nonostante alcuni nodi politici stiano venendo al pettine — a cominciare dalla Brexit e dall’esito della guerra commerciale Usa- Cina — non mancano segnali che i mercati vogliono salire. Ne è convinto l’investment director di Invesco Italia Luca Tobagi che sottolinea l’importanza di indicatori di “sentiment” come la notevole forza di Amazon e Alphabet dopo risultati peggiori delle attese. Mentre sul piano macroeconomico e della politica monetaria la Fed appare «in pausa» dopo l’ultimo taglio del costo del denaro, ma riprende ad espandere il proprio stato patrimoniale. Mentre la Bce riprende gli acquisti e la politica monetaria di acquisto di titoli per contrastare la deflazione e spingere l’ec0nomia.

Per questa ragione, sostiene Tobagi, «le scelte di investimento, la cosiddetta asset allocation, entrando nel 2020 è ancora a favore delle scelte di attività più rischiose come le azioni, le obbligazioni societarie, i titoli emessi dai Paesi emergenti e i bond hi yield (alto rischio/alto rendimento)».

Ma vediamo le valutazioni del capoeconomista di Invesco John Greenwood sulle prospettive delle principali macro-aree politiche ed economiche del pianeta.

Stati Uniti Nonostante le preoccupazioni diffuse — e fuori luogo – emerse lo scorso anno in merito al rischio di recessione negli Stati Uniti, nel terzo trimestre del 2019 l’economia statunitense ha continuato a crescere al soddisfacente ritmo del 2,1% annuo, in linea con le previsioni da noi formulate alla fine del 2018. La maggior parte degli investitori, dei commentatori, delle banche centrali e dei politici si è tuttavia preoccupata in misura eccessiva per il perdurante contesto di bassi investimenti e rallentamento degli scambi commerciali dovuto alle guerre dei dazi del Presidente Trump e ad altri rischi geopolitici quali Brexit, conflitti militari e turbative sul fronte delle forniture di petrolio in Medio Oriente. Tali preoccupazioni sono fuori luogo per i seguenti motivi: (1) la tendenza al rialzo del ciclo economico statunitense rimane saldamente intatta, (2) i bilanci del settore privato USA godono ancora di buona salute, (3) l’inflazione si mantiene bassa e (4) le condizioni monetarie hanno registrato un sostanziale allentamento negli ultimi sei mesi. Per il 2020, prevediamo una continua tendenza rialzista dell’attività economica statunitense e un altro anno di bassa inflazione. In sintesi, l’economia statunitense è ancora nella fase intermedia del ciclo, non in quella finale. È fondamentale comprendere che la tendenza al rialzo del ciclo economico è la marea che fa salire redditi, occupazione, spese e utili, mentre i problemi geopolitici, le guerre commerciali e timori analoghi – pur generando un certo grado di turbative – sono nella migliore delle ipotesi puramente paragonabili a onde sulla superficie dell’acqua. Come nel caso delle onde del mare, un’ondata violenta può causare turbative momentanee, ma nessuna è destinata ad alterare la dinamica dell’alta e bassa marea sottostante. Parlando del prossimo anno, ciò implica un record: 11° e – da luglio 2020 – 12° anno di espansione economica dal 2009, la più lunga registrata nella storia finanziaria degli Stati Uniti. Esaminiamo ora questi quattro contributi alla tendenza al rialzo del ciclo economico USA nell’ordine sopra riportato. Il primo punto è la solidità e la forza della tendenza al rialzo del ciclo economico. Poiché il ciclo economico è il propulsore sottostante dei prezzi degli asset, dei livelli dell’attività economica e dell’occupazione, nonché dell’inflazione, è essenziale capire che una sostenuta tendenza al rialzo deriva principalmente da crescita monetaria stabile e bilanci solidi. Questa è esattamente la combinazione che i decisori politici e il settore privato hanno creato negli Stati Uniti negli ultimi cinque anni. Fino a quando non vi sia una destabilizzazione di questo mix politico, non vi è alcuna ragione di temere una recessione nel breve termine. In secondo luogo, dopo la crisi finanziaria globale del 2008, i bilanci del settore privato USA hanno nel complesso registrato un enorme deleveraging: il debito è infatti diminuito dal 296% del GDP nel 3° trimestre del 2008 al 226% nel 2° trimestre del 2019, scendendo di 70 punti percentuali e riportando il rapporto tra il debito del settore privato e il PIL ai livelli del 2001, un successo ragguardevole. Tale deleveraging è sostanzialmente avvenuto nei settori finanziario e delle famiglie, mentre sul versante delle società non finanziarie si è registrato un modesto aumento dell’indebitamento. Ciò nonostante, alcuni analisti e commentatori si tormentano continuamente per il livello dei prestiti studenteschi, i prestiti leveraged (ossia garantiti senior) e il volume di emissioni di obbligazioni high yield e/o “covenant lite” da parte del settore delle società non finanziarie. Tuttavia, i prestiti studenteschi ammontano solo a 1,41 trilioni di dollari USA, i prestiti leveraged sono pari a 1,3 trilioni di dollari USA e l’emissione di obbligazioni high yield ha sostanzialmente sostituito i prestiti bancari. A prima vista, tali importi possono sembrare elevati, ma sono bassi in rapporto ai 46,3 trilioni di dollari USA di debito totale del settore privato. Inoltre, il deleveraging dei settori privato e delle famiglie ha decisamente superato il modesto incremento dell’indebitamento del settore societario, che al massimo è di 15,5 trilioni di dollari USA. In terzo luogo, l’inflazione è bassa e rimarrà contenuta per tutto il 2020. Ciò significa che la Federal Reserve non si troverà nella posizione di dover effettuare un’improvvisa stretta della politica monetaria. Al contrario, l’inflazione ha evidenziato la tendenza a rimanere al di sotto dell’obiettivo e la Fed ha tendenzialmente mantenuto una politica monetaria accomodante, tagliando i tassi tre volte tra luglio e novembre 2019.

Zona euro Sotto molti aspetti, i problemi dell’area euro sono il contrario di quelli statunitensi. In primo luogo, l’espansione del ciclo economico procede alquanto timidamente. A livello di produzione, sono state registrate rilevanti battute d’arresto e in molte parti dell’area euro la disoccupazione è ancora troppo elevata. In secondo luogo, i bilanci del settore privato nella zona euro non hanno registrato un adeguato deleveraging, soprattutto nel segmento finanziario e il processo di rettifica o risanamento dei bilanci è stato purtroppo complicato dalle decisioni delle autorità dell’UE/zona euro di ridurre prima i livelli di deficit e debito pubblico. La politica corretta prevede di risanare prima i bilanci del settore privato, in modo da assicurarne una solida ripresa, procedendo poi al risanamento delle finanze pubbliche, una volta che il gettito d’imposta sia ritornato nella norma. In terzo luogo, l’inflazione rimane troppo bassa, ampiamente al di sotto dell’obiettivo del 2%. Il dato positivo è che ciò, pur rispecchiando la domanda (spesa) cronicamente debole nella zona euro a causa della crescita monetaria inadeguata, significa che la BCE non ha alcun bisogno di procedere a una stretta creditizia o monetaria. Tuttavia, le politiche attuali lasciano pochi spazi alla prospettiva di raggiungere un tasso di crescita della spesa nominale interna tale da consentire all’occupazione e ai tassi d’interesse di ritornare a un livello normale. Al contempo, la combinazione tra la politica di tassi d’interesse negativi (NIRP) della BCE e la crescita stagnante continuerà a danneggiare il settore del risparmio a lungo termine – ossia depositi di risparmio, contratti di assicurazioni vita e fondi pensione – in tutto il continente. In quarto luogo, la maggior parte di questi fenomeni è dovuta al fatto che la BCE e le banche centrali dell’area euro hanno fatto erroneamente ricorso ai tassi d’interesse per impostare la politica monetaria. Quasi un secolo fa, l’economista americano Irving Fisher dimostrò che i tassi di interesse non guidano l’inflazione, ma la seguono. L’inflazione è a sua volta guidata dalla crescita monetaria. Tuttavia, la BCE si comporta come se i tassi d’interesse fossero il propulsore; ciò spiega perché li ha abbia spinti in territorio negativo nella convinzione che qualora i tassi scendano a livelli abbastanza bassi, a un certo punto le banche cominceranno a concedere prestiti e la spesa tornerà a livelli normali. Purtroppo, quando hanno cominciato ad analizzare i tassi d’interesse, i decisori della BCE hanno guardato attraverso l’estremità sbagliata del cannocchiale. Per capire il problema alla base della strategia della BCE, è necessario valutare gli aspetti seguenti. Quando la crescita monetaria accelera per un periodo protratto, i tassi d’interesse scendono. Questo è il primo – ma solo temporaneo – effetto di una politica monetaria accomodante. Tuttavia, a mano a mano che i prezzi degli asset e i redditi aumentano, la domanda di credito si rafforza e le aspettative di inflazione volgono al rialzo, i tassi d’interesse salgono. Questo è il secondo, e più duraturo, effetto di una politica monetaria accomodante. Il primo effetto è pertanto un ribasso temporaneo dei tassi, mentre il secondo e più duraturo effetto, è un loro aumento. Per contro, quando la crescita monetaria decelera per un periodo protratto, i tassi d’interesse inizialmente salgono. Questo è il primo effetto di una stretta monetaria; tuttavia, a mano a mano che i prezzi degli asset scendono e la crescita dei redditi si attenua, la domanda di credito si indebolisce e le aspettative di inflazione volgono al ribasso, i tassi d’interesse salgono. Questo è il secondo, e più duraturo, effetto di una stretta monetaria. Il primo effetto è quindi un aumento temporaneo dei tassi, mentre il secondo e più duraturo effetto, è un loro calo. Se consideriamo la storia monetaria della zona euro dal 2006, la BCE ha operato inizialmente una stretta monetaria nel 2006-2008, aumentando i tassi. Tuttavia, l’economia della zona euro è poi entrata in crisi e i tassi sono scesi, come naturale conseguenza della seconda fase della stretta monetaria. In seguito, la crescita monetaria della zona euro non ha più registrato un’accelerazione sufficiente a generare il calo dei tassi tipico della prima fase di una politica accomodante. In effetti, la zona euro è ancora nella seconda fase di stretta monetaria, non nelle fasi iniziali di una politica monetaria accomodante. Non sorprende certo che nella zona euro non si sia in pratica concretizzata un’autentica ripresa. Secondo le nostre previsioni, nel 2020 la crescita si manterrà all’anemico livello dell’1,5% e l’inflazione resterà ampiamente al di sotto dell’obiettivo del 2%, salendo appena all’1,3%.

Cina, India e altre economie Emergenti. Contrariamente al consensus, secondo il quale la crescita cinese è a rischio principalmente a causa dei dazi imposti dal Presidente Trump sulle esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti, a nostro giudizio le principali ragioni del rallentamento economico cinese sono di origine interna. Tra il 2008 e il 2016, la Cina ha attuato una serie di programmi di stimoli economici, i più importanti dei quali sono stati gli enormi aumenti iniziali di M2, credito e spesa fiscale nel 2008-2010. Una delle conseguenze delle esuberanti politiche cinesi di spesa pubblica è stata la comparsa di un ampio settore bancario ombra, che nella fase di massima espansione, nel 2016, ha raggiunto l’86% del PIL. Ne è scaturito un aumento dell’indebitamento dell’economia in quanto il debito dei settori pubblico e privato è salito dal 117% del PIL nel 3° trimestre del 2008 a poco più del 300% del PIL nel 2019 (secondo l’Institute of International Finance). Nel 2017, le autorità hanno finalmente cominciato a prendere atto del problema del debito eccessivo, procedendo a una politica diffusa di deleveraging. Di conseguenza, i finanziamenti concessi dal settore bancario ombra sono stati drasticamente ridotti, l’espansione del credito bancario è diminuita e la crescita M2 è scesa all’8- 9% su base annua, ossia i tassi di crescita più bassi da 40 anni. Malgrado i simbolici tagli dei tassi d’interesse e le riduzioni del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) delle banche operati dalla People’s Bank of China (la banca centrale cinese), la stretta monetaria è rimasta in atto. Come nella zona euro e in Giappone, i tassi d’interesse sono bassi, ma sussiste una stretta monetaria. Di conseguenza, sebbene i prezzi della carne di maiale siano notevolmente aumentati a causa dell’epidemia di peste suina africana (ASF) facendo salire i prezzi dei generi alimentari oltre il 10% e l’indice dei prezzi al consumo cinese al 3,8% a ottobre, negli ultimi quattro mesi l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) dei beni all’ingrosso scambiati dalle società è diminuito, scendendo dell’1,6% a ottobre. In effetti, la Cina è entrata in un periodo di deflazione a fronte dell’impegno a ovviare a un decennio di eccessiva crescita del credito e dell’indebitamento. Riteniamo che il rallentamento cinese sia notevolmente più grave di quanto emerga dalle statistiche del PIL ufficiali. Sulla base dell’indice Invesco dell’attività economica in Cina, stimiamo che a settembre l’economia cinese abbia registrato una crescita di appena il 5% e sia destinata a rallentare ulteriormente, creando in pratica una recessione, con un tasso di crescita potenziale attorno al 6-7% annuo. In India, la situazione è sostanzialmente simile a quella cinese, benché l’espansione indiana alimentata dal credito sia cominciata prima, mentre il rallentamento è stato più diffuso. La crescita monetaria (M3) e del credito nel settore bancario ufficiale ha toccato il massimo nel 2007, segnando il 23% annuo, ma in seguito ha evidenziato una protratta tendenza calante, scendendo al 9,9% ad agosto. Dal 2016, gli indici dei crediti deteriorati delle banche del settore pubblico sono inesorabilmente saliti e negli ultimi due anni si è registrata una notevole contrazione sul versante delle società finanziarie non bancarie (NBFC), che sono estremamente importanti ai fini della concessione di mutui ipotecari e finanziamenti per auto e moto a privati e piccole imprese in India. Sulla scia del rallentamento monetario e del credito, il nostro indice Invesco di attività economica in India per il trimestre chiuso a settembre 2019 è sceso allo 0,9% su base annua, mentre le spese al consumo e in investimenti hanno subito una decelerazione e l’inflazione è scesa nel range del 3-4%, ampiamente al di sotto del consensus dei previsori indiani. In sintesi, come le economie dei Paesi sviluppati durante la grande crisi finanziaria, Cina e India stanno entrambe registrando una stretta creditizia che incide sia sul loro sistema bancario formale che sui sistemi ombra. Ne consegue un netto rallentamento dell’attività economica e dell’inflazione per entrambe le economie, destinato a proseguire nel 2020 e probabilmente anche negli anni successivi. Il rallentamento di questi due giganti del mondo emergente influenzerà inevitabilmente la domanda di materie prime da parte di altre economie dei ME, le catene di fornitura a esse collegate e la corrispondente domanda di macchinari e beni strumentali da parte di economie dei Paesi sviluppati come Giappone e Germania. Questi elementi sono tutti indipendenti dalle controversie inerenti agli scambi commerciali e ai dazi tra gli Stati Uniti e la Cina, l’Europa o l’America Latina.

Marco Sabella, Corriere.it

Share
Share