E se la Cina stesse provocando una crisi finanziaria negli USA?

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La Federal Reserve starebbe captando falsi segnali sul mercato dei Treasuries per l’inflazione e la causa sarebbe la Cina, con il rischio di provocare una crisi finanziaria.

La Federal Reserve dovrebbe alzare i tassi negli USA ancora una terza volta quest’anno entro dicembre. E gli stessi funzionari dell’istituto segnalano di volere mantenere questo ritmo anche l’anno prossimo, al termine del quale il costo del denaro americano sarà salito al 2-2,25%, solo di circa mezzo punto al di sotto del saggio naturale, quello che viene considerato il livello neutrale, al quale i tassi sarebbero compatibili con le condizioni dell’economia americana, senza impattare in un senso o nell’altro. L’uscita da anni di accomodamento monetario è la più lenta di sempre per la Fed, che non riesce a centrare stabilmente il target d’inflazione del 2%. E se, invece, fosse indotta in errore e stesse basando la sua politica monetaria su informazioni sbagliate?

Per capire di quale dubbio parliamo, dobbiamo fare una premessa: le decisioni di Janet Yellen e del resto del board vengono adottate sulla base delle aspettative d’inflazione nel medio termine, oltre che dello stato di salute dell’economia americana. Il mercato del lavoro USA è in piena occupazione, mentre l’inflazione rimane debole. Da qui, il procedere a passo lento con la stretta. Ora, uno degli indicatori a cui guardare per valutare quali siano le aspettative d’inflazione sui mercati è il cosiddetto tasso di “breakeven”, ovvero il differenziale di rendimento tra i Treasuries a cedola fissa e quelli con cedola legata all’inflazione, entrambi per la scadenza a 5 anni.

Inflazione USA stimata bassa, ma è vero?

Il ragionamento alla base è il seguente: se il mercato è disposto ad acquistare titoli di stato (di fatto “risk free”) quinquennali a cedola fissa al rendimento del 2% e allo stesso tempo acquista titoli di stato con cedola legata all’inflazione e con scadenza omologa, ma con rendimento – supponiamo – dello 0,2%, significa che stia stimando il tasso d’inflazione nel medio periodo all’1,8% (2% – 0,2%). Se stimasse un’inflazione più alta, infatti, chiederebbe un rendimento maggiore per i primi, se la stimasse più bassa, si accontenterebbe di un rendimento più basso.

Ora, al momento il “breakeven” a 5 anni si ha attorno all’1,75%, frutto di un 1,88% esitato dai rendimenti dei titoli con cedola fissa e uno 0,13% offerto dai TIPS, i Treasuries con cedola legata all’inflazione. L’inflazione attesa mediamente per i prossimi 5 anni, quindi, resterebbe bassa e poiché le aspettative si rivelano molto importanti per l’effettivo tasso a cui si attesteranno i prezzi in futuro, la Fed non se la sente di fare un passo più lungo di quello che compie con estrema lentezza dalla fine del 2015. Anche perché il punto di “breakeven” è persino sceso negli ultimi mesi, passando da poco meno del 2% di fine gennaio fino a un minimo dell’1,54% di fine agosto, pur in ripresa a settembre, specie sulle attese della riforma fiscale promessa dall’amministrazione Trump.

La corsa ai Treasuries della Cina

Tuttavia, il rischio che corre la Fed è di captare falsi segnali, distorti, che non rifletterebbero le reali aspettative degli americani sui prezzi. Perché? Prendiamo la Cina. Dalla fine di gennaio al luglio scorso, ovvero nell’arco di appena 6 mesi, ha acquistato Treasuries per 115 miliardi di dollari, riportandosi al primo posto nella lista dei creditori di Washington con 1.170 miliardi di dollari di titoli detenuti tra le sue riserve di oltre 3.000 miliardi. Questo aumento rappresenta il 40% dei quasi 300 miliardi (297,3 miliardi) di maggiori acquisti dall’estero registrati nel semestre. Dunque, crescono i Treasuries in portafoglio agli investitori stranieri, specie cinesi. Se ciò è vero, allora è probabile che i rendimenti dei titoli del debito USA stiano riflettendo operazioni speculative di altri stati o investitori esteri, non le aspettative interne all’America sui prezzi.

In particolare, dopo il -6,6% segnato dallo yuan contro il dollaro nel 2016 (peggiore risultato dal 1990), la valuta cinese guadagna il 4,2% quest’anno contro quella americana. Si direbbe, quindi, che Pechino non solo non stia continuando a svalutare la propria moneta, ma che la stia persino sostenendo. Invece, il cambio effettivo dello yuan, quello che scaturisce ponderando i tassi contro tutte le valute per il peso che ciascuna detiene negli scambi, si nota che la Cina avrebbe oggi una moneta più debole rispetto all’inizio dell’anno: -6,7% contro l’euro, stabile contro lo yen, -5% contro la sterlina, -4% contro il franco svizzero, etc.

Rischio crisi finanziaria se la Fed sbaglia

Il fatto, poi, che abbia perso valore contro il dollaro non esclude che la People’s Bank of China stia manovrando al ribasso il tasso di cambio, perché bisognerebbe vedere cosa sarebbe accaduto senza gli ingenti acquisti di Treasuries degli ultimi mesi, pari a quasi il 10% del totale accumulato. Vero è che dietro potrebbero celarsi altre strategie speculative, come la scommessa che il dollaro si rafforzerà con le politiche fiscali di Donald Trump, ma ad ogni modo, la Fed potrebbe prendere un abbaglio, scambiando lucciole per lanterne. Crede sulla base dei dati sui rendimenti americani che il mercato continui a prevedere un’inflazione bassa da qui ad alcuni anni, quando possibilmente così non è. I rendimenti a cedola fissa, in particolare, sarebbero più alti senza gli acquisti dall’estero. Va da sé che i TIPS non fanno gola ai cinesi, non dovendosi riparare dal rischio inflazione USA.

E così, la Yellen o chi le succederà dal prossimo febbraio potrebbe svegliarsi bruscamente, nel caso in cui la crescita dei prezzi americani risultasse decisamente superiore alle attese, spingendo la Fed ad alzare i tassi a un ritmo più veloce di quanto non sia stato ad oggi previsto. Un brutto colpo per un’economia gravata da 20.000 miliardi di debito federale, al quale si aggiungono altri quasi 40.000 miliardi di passività di famiglie e imprese. D’altra parte, anche la crisi finanziaria nel 2007-’08 esplose per l’impossibilità di molte famiglie di sostenere la rata crescente del mutuo, essendosi indebitati in anni, in cui gli interessi erano ancora bassissimi. Senza volerlo, i cinesi rischiano di ricreare le stesse condizioni di un decennio fa, trincerandosi dietro una corsa ai Treasuries e celando la voglia di restare competitivi e di crescere a ritmi forse non più sostenibili, attraverso le esportazioni

Giuseppe Timpone, Investireoggi.it